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事項：

公司發(fā)布2023 年中報，23H1 實現(xiàn)收入16.4 億元，同比+23.6%；歸母凈利潤1.1 億元，同比+53.7%；扣非凈利潤1.0 億元，同比+55.5%。單Q2 公司實現(xiàn)收入8.4 億元，同比+21.3%；歸母凈利潤0.6 億元，同比+92.04%；扣非凈利潤0.55 億元，同比+101.37%，業(yè)績略超中報前瞻。

評論：

商超和餐飲驅(qū)動冷凍烘焙高增，原料業(yè)務(wù)環(huán)比提速，Q2 收入基本符合中報前瞻。分業(yè)務(wù)看，上半年冷凍烘焙/奶油/水果/醬料營收10.6/2.4/0.9/1.1 億，分別同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%，其中奶油和水果制品同比下滑，主要系去年Q4 促銷下收入前置所致，醬料業(yè)務(wù)高增主要與期內(nèi)新開發(fā)大客戶有關(guān)，單Q2來看，隨著奶油新品月銷爬坡、醬料貢獻(xiàn)，原料業(yè)務(wù)提速至+25.6%至3.65 億，冷凍烘焙業(yè)務(wù)受餅店渠道拖累預(yù)計同比+16.4%至4.66 億。分渠道來看，流通餅房渠道壓力較大，餐飲和商超渠道實現(xiàn)高增，其中上半年流通餅房/商超/餐飲分別占比50%/35%/15%，同比基本持平/+75%多/+50%多。分地區(qū)，華東/南/中/北/西南/西北/東北同比+7.9%/+46.5%/+10.3%/+1.4%/+0.0%/+13.4%，核心市場中華南表現(xiàn)最為亮眼，華東受餅店渠道拖累有所承壓，最終Q2 營收同+21.3%。

成本回落和產(chǎn)能爬坡下，毛利率環(huán)比改善，疊加銷售費(fèi)用管控較好，是推動Q2 盈利略超預(yù)期的主因。毛利率方面，單Q2 毛利率33.7％，同比+4.3pcts、環(huán)比+1.7pcts，改善幅度高于此前預(yù)期，主要與成本下降和產(chǎn)能爬坡有關(guān)，其中上半年油脂類綜合價格下降-17%、棕櫚仁油-33%、乳制品-10%左右。費(fèi)用端方面，銷售費(fèi)用率單Q2 為12.0%，同比+0.3pcts，與公司增加銷售人員招聘和多個展會投入有關(guān)，但受益于人效提升整體費(fèi)用率略好于此前預(yù)期，而管理/研發(fā)費(fèi)用率Q2 同比-0.5pct/+0.8pcts，研發(fā)費(fèi)用提升主要與公司期內(nèi)研發(fā)改革下加大投入、推新頻率加快有關(guān)，財務(wù)費(fèi)用率主要系同期利息收入較高，疊加公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，同比+1.45pcts，最終公司23Q2 實現(xiàn)凈利率6.9％，同比+2.6pcts，加回激勵費(fèi)后經(jīng)營利潤率8.5%，同比+1.1pcts。

公司改革思路正確，且過程中總結(jié)經(jīng)驗，經(jīng)營改善實在延展，而下半年則在餐飲發(fā)力和銷售旺季下，報表有望邊際好轉(zhuǎn)。Q2 起公司股價有所回調(diào)，主要原因一是消費(fèi)力恢復(fù)偏弱，而烘焙品類偏高價低頻可選屬性，二是行業(yè)供給擴(kuò)張高于需求增長，競爭階段性加劇，三是高估了逆勢環(huán)境下改革磨合的進(jìn)程。

但展望未來，我們?nèi)耘f維持公司經(jīng)營改善的判斷，一方面在聚焦大單品削減長尾品類同時，公司研發(fā)速度顯著提升，此前重點推出的稀奶油、山姆新品、冰品和代餐系列等仍在放量爬坡階段，另一方面公司順勢向餐飲端發(fā)力，下半年陸續(xù)切入多個大客戶體系，并計劃加大餐飲的資源傾斜和精細(xì)化開發(fā)管理，同時針對餅店在推進(jìn)渠道融合同時，通過數(shù)字化手段分析優(yōu)化、調(diào)整業(yè)務(wù)員僅推薦1-2 款產(chǎn)品的慣性，并加快非傳統(tǒng)細(xì)分場景開發(fā)，年內(nèi)看考慮外部壓力延續(xù)，整體收入預(yù)期不宜過高，但在增量品類/渠道爬坡和中秋旺季貢獻(xiàn)下，H2 收入同比增速有望提至25-30%左右，而利潤端則在旺季產(chǎn)能爬坡、費(fèi)投收縮、油脂成本回落（H2 環(huán)比下滑個位數(shù)）和優(yōu)化倉儲運(yùn)費(fèi)下有望實現(xiàn)較高彈性。

投資建議：改善趨勢延續(xù)，期待外部壓力優(yōu)化后彈性釋放，維持“強(qiáng)推”評級。受外需壓力、行業(yè)競爭和改革磨合等三重擾動，上半年業(yè)績表現(xiàn)低于年初預(yù)期，但我們認(rèn)為公司改革思路正確，且不斷總結(jié)上半年經(jīng)驗，競爭能力實在強(qiáng)化，是當(dāng)前環(huán)境下食品里少有的邊際仍在持續(xù)轉(zhuǎn)好的公司之一，隨著股價回落、過高預(yù)期擠出，公司布局價值反倒凸顯，若三重擾動反轉(zhuǎn)，疊加中長期稀缺的成長性，公司彈性釋放潛力更足。結(jié)合中報情況，我們調(diào)整23-25 年EPS預(yù)測為1.46/2.05/3.19 元（此前預(yù)測為1.84/2.61/3.66 元），對應(yīng)PE 為42/30/19倍，預(yù)計23-24 年加回激勵費(fèi)后利潤為3.1/4.0 億，給予24 年約40 倍估值，對應(yīng)一年目標(biāo)市值140 億/目標(biāo)價82.8 元，維持“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示: 需求恢復(fù)不及預(yù)期、市場競爭加劇、高成長企業(yè)盈利波動性較大等。

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