【摘要】

燃?xì)獍鍓K的公用事業(yè)屬性回歸，消費(fèi)屬性加強(qiáng)，燃?xì)夤竟乐涤型_始修復(fù)。站在當(dāng)前時點(diǎn)，我們認(rèn)為受益于順價政策的實(shí)施及氣價回歸常態(tài)，城燃企業(yè)的公用事業(yè)屬性有望開始回歸，天然氣銷售業(yè)務(wù)的盈利穩(wěn)定性及增長能見度有望明顯提升；

(資料圖)

此外，近年來城燃企業(yè)大力布局的C端增值業(yè)務(wù)正迎來收獲期，我們預(yù)期未來3-5 年內(nèi)大型城燃企業(yè)增值業(yè)務(wù)收入規(guī)?；蛱嵘?00億元上下，成為燃?xì)夤局匾暙I(xiàn)點(diǎn)。建議關(guān)注燃?xì)獍鍓K 的投資機(jī)會。

一、河南天然氣龍頭，低估值高分紅具備安全邊際

公司自設(shè)立以來一直致力于管道天然氣業(yè)務(wù)的運(yùn)營，從 2010 年開始進(jìn)入城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)板塊，并不斷向下游產(chǎn)業(yè)鏈條延伸。目前公司系河南省內(nèi)競爭優(yōu)勢顯著的綜合燃?xì)夤?。公司的業(yè)務(wù)模式如下：

管道天然氣業(yè)務(wù)：包括管道天然氣銷售和代輸天然氣。管道天然氣銷售是公司從上游天然氣開發(fā)商購入天然氣，通過自建及經(jīng)營的長輸管道輸送到沿線城市及大型直供用戶，向相關(guān)城市燃?xì)夤炯爸惫┯脩翡N售天然氣；代輸天然氣是由下游客戶直接從上游天然氣開發(fā)商購入天然氣，公司通過自建及經(jīng)營的長輸管道為其提供輸氣服務(wù)。

城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)：公司通過自建及經(jīng)營的城市天然氣管道，向城鎮(zhèn)居民、工業(yè)及商業(yè)用戶供氣，同時向城鎮(zhèn)居民、工業(yè)及商業(yè)用戶提供燃?xì)夤艿腊惭b工程服務(wù)，并銷售配套燃?xì)饩摺?/p>

公司業(yè)績穩(wěn)健增長，受益于收并購快速擴(kuò)張。公司一直以來保持穩(wěn)健的增長態(tài)勢，營收從 2018 年的 32.06 億元升至 2022 年的 47.54 億元，四年 CAGR 為 10.4%。

歸母凈利潤由 2018 年 2.97 億增長到 2022 年 5.92 億，四年 CAGR 為 18.8%。2022 年公司成功收購 3 家優(yōu)質(zhì)城燃公司，增加了特許經(jīng)營權(quán)范圍。收購標(biāo)的并表后業(yè)績高增，2022 年營收同比增加 22%，歸母凈利潤同比增長 41%。今年一季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增長3.73%，在今年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的大環(huán)境下仍然保持了增長。

管道&城燃收入合計占比 90%，毛利占比 71%。管道天然氣銷售、城市天然氣銷售和燃?xì)獍惭b工程構(gòu)成了公司主要的營業(yè)收入，2022 年營收分別為 24.21 億元、18.67 億元和 3.50 億元，占總營收比例為 50.9%、39.3%和 7.4%。

近三年管道天然氣銷售收入占比逐年遞減，從 2018 年 63%降至 2022 年 51%；城市天然氣銷售收入占比逐年增加，這與公司近年來在城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)上的擴(kuò)張有關(guān)，隨著公司不斷收并購優(yōu)質(zhì)城燃項(xiàng)目，城燃業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，由 2018 年 25%升至 2022 年 39%。

公司 2018-2022 年管道與城燃業(yè)務(wù)毛利占比逐步加大，管道天然氣業(yè)務(wù)毛利占比由 2018 年 31%上升至 2022 年 38%，城燃業(yè)務(wù)毛利由 2018 年 25%升至 2022 年 33%，利潤結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中。

二、管道建設(shè)逐步推進(jìn)，省內(nèi)終端需求增長可期

公司布局天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中下游。天然氣生產(chǎn)過程一般分為三個環(huán)節(jié)：上游生產(chǎn)、中游輸送及下游分銷。上游生產(chǎn)主要包括天然氣開采和凈化，中游輸送指將天然氣由凈化廠通過長輸管道輸往下游分銷商指定輸送點(diǎn)；下游分銷涉及向終端用戶提供天然氣。

上游企業(yè)為油氣生產(chǎn)企業(yè)，主要是中石油、中石化、中海油三家企業(yè)，天然氣管道輸送企業(yè)處于天然氣行業(yè)的中游，下游企業(yè)主要為城市燃?xì)夤炯肮I(yè)用戶。公司主營業(yè)務(wù)長輸管道為產(chǎn)業(yè)鏈中游，城市天然氣銷售是下游業(yè)務(wù)，中下游同時布局使得公司在行業(yè)中具有協(xié)同優(yōu)勢。

河南用氣大省自產(chǎn)氣量匱乏，主要依賴西氣東輸管道氣。公司擁有4條高壓天然氣長輸管道，與西氣東輸一線/二線主干線連通，并連接中石化、山西煤層氣等氣源，全長 477.02 公里，輸氣能力25.7億方；同時公司還擁有2條地方輸配支線以及3，980.77公里城市燃?xì)夤芫W(wǎng)。公司年輸氣量穩(wěn)定在17億方左右，多年來始終居河南首位。

公司兩項(xiàng)主營業(yè)務(wù)“管道+城燃”雙輪驅(qū)動， 2022年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比分別為51%/39%，毛利占比分別為38%/33%。中下游一體化優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩方面。1）長輸管網(wǎng)能夠?yàn)橄掠纬侨紭I(yè)務(wù)提供氣源保障，避免天然氣價格波動風(fēng)險。2）下游城燃業(yè)務(wù)需求市場逐年擴(kuò)張及時消納氣量，為公司采氣提供準(zhǔn)確預(yù)判。

三、投資建議

管道建設(shè)逐步推進(jìn)，省內(nèi)終端需求增長可期。我國天然氣管道建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，全國管道里程數(shù)快速增長，“全國一張網(wǎng)”逐漸織厚織密，管輸能力持續(xù)提升。在此背景下，河南省內(nèi)部支線管道的建設(shè)運(yùn)營不斷加速，為公司帶來良好發(fā)展機(jī)會。

下游城燃方面，2023年氣價下行有望刺激下游消費(fèi)需求。此外，河南省發(fā)改委提出了至2035年省內(nèi)燃?xì)馊丝诩跋M(fèi)量達(dá)到7000萬人、300億方的政策指引，河南省燃?xì)馐袌鲇型掷m(xù)增長。

打造現(xiàn)金奶牛，分紅比例不低于30%。公司在2022 年發(fā)布的《未來三年分紅回報規(guī)劃（2022-2024 年）》中表示，在滿足公司正常生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求情況下，如無重大投資計劃或重大現(xiàn)金支出發(fā)生，公司主要采取現(xiàn)金分紅的利潤分配政策?，F(xiàn)金分紅計劃分三種情形，規(guī)定每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)的可分配利潤的百分之十。

我們認(rèn)為公司將維持當(dāng)前高分配比例，具備較高的投資價值。傳統(tǒng)公共用事業(yè)的個股最看重盈利+分紅兩點(diǎn)，一般滿足盈利增長和穩(wěn)定分紅的工用事業(yè)企業(yè)會迎來長期的慢牛行情，我們認(rèn)為公司符合這樣的特征，在氣價和氣量雙重改善的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為公司長期投資價值正在顯現(xiàn)。

參考資料：20230728-東吳證券-藍(lán)天燃?xì)?605368-《河南“管道 城燃”龍頭，高分紅具安全邊際》

本報告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：董宇（登記編號：A0740622090027）

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