【摘要】

燃?xì)獍鍓K的公用事業(yè)屬性回歸，消費(fèi)屬性加強(qiáng)，燃?xì)夤竟乐涤型_(kāi)始修復(fù)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為受益于順價(jià)政策的實(shí)施及氣價(jià)回歸常態(tài)，城燃企業(yè)的公用事業(yè)屬性有望開(kāi)始回歸，天然氣銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的盈利穩(wěn)定性及增長(zhǎng)能見(jiàn)度有望明顯提升；

(資料圖)

此外，近年來(lái)城燃企業(yè)大力布局的C端增值業(yè)務(wù)正迎來(lái)收獲期，我們預(yù)期未來(lái)3-5 年內(nèi)大型城燃企業(yè)增值業(yè)務(wù)收入規(guī)模或提升至100億元上下，成為燃?xì)夤局匾暙I(xiàn)點(diǎn)。建議關(guān)注燃?xì)獍鍓K 的投資機(jī)會(huì)。

一、河南天然氣龍頭，低估值高分紅具備安全邊際

公司自設(shè)立以來(lái)一直致力于管道天然氣業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)，從 2010 年開(kāi)始進(jìn)入城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)板塊，并不斷向下游產(chǎn)業(yè)鏈條延伸。目前公司系河南省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著的綜合燃?xì)夤?。公司的業(yè)務(wù)模式如下：

管道天然氣業(yè)務(wù)：包括管道天然氣銷(xiāo)售和代輸天然氣。管道天然氣銷(xiāo)售是公司從上游天然氣開(kāi)發(fā)商購(gòu)入天然氣，通過(guò)自建及經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)輸管道輸送到沿線(xiàn)城市及大型直供用戶(hù)，向相關(guān)城市燃?xì)夤炯爸惫┯脩?hù)銷(xiāo)售天然氣；代輸天然氣是由下游客戶(hù)直接從上游天然氣開(kāi)發(fā)商購(gòu)入天然氣，公司通過(guò)自建及經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)輸管道為其提供輸氣服務(wù)。

城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)：公司通過(guò)自建及經(jīng)營(yíng)的城市天然氣管道，向城鎮(zhèn)居民、工業(yè)及商業(yè)用戶(hù)供氣，同時(shí)向城鎮(zhèn)居民、工業(yè)及商業(yè)用戶(hù)提供燃?xì)夤艿腊惭b工程服務(wù)，并銷(xiāo)售配套燃?xì)饩摺?/p>

公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，受益于收并購(gòu)快速擴(kuò)張。公司一直以來(lái)保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收從 2018 年的 32.06 億元升至 2022 年的 47.54 億元，四年 CAGR 為 10.4%。

歸母凈利潤(rùn)由 2018 年 2.97 億增長(zhǎng)到 2022 年 5.92 億，四年 CAGR 為 18.8%。2022 年公司成功收購(gòu) 3 家優(yōu)質(zhì)城燃公司，增加了特許經(jīng)營(yíng)權(quán)范圍。收購(gòu)標(biāo)的并表后業(yè)績(jī)高增，2022 年?duì)I收同比增加 22%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 41%。今年一季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.73%，在今年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的大環(huán)境下仍然保持了增長(zhǎng)。

管道&城燃收入合計(jì)占比 90%，毛利占比 71%。管道天然氣銷(xiāo)售、城市天然氣銷(xiāo)售和燃?xì)獍惭b工程構(gòu)成了公司主要的營(yíng)業(yè)收入，2022 年?duì)I收分別為 24.21 億元、18.67 億元和 3.50 億元，占總營(yíng)收比例為 50.9%、39.3%和 7.4%。

近三年管道天然氣銷(xiāo)售收入占比逐年遞減，從 2018 年 63%降至 2022 年 51%；城市天然氣銷(xiāo)售收入占比逐年增加，這與公司近年來(lái)在城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)上的擴(kuò)張有關(guān)，隨著公司不斷收并購(gòu)優(yōu)質(zhì)城燃項(xiàng)目，城燃業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，由 2018 年 25%升至 2022 年 39%。

公司 2018-2022 年管道與城燃業(yè)務(wù)毛利占比逐步加大，管道天然氣業(yè)務(wù)毛利占比由 2018 年 31%上升至 2022 年 38%，城燃業(yè)務(wù)毛利由 2018 年 25%升至 2022 年 33%，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中。

二、管道建設(shè)逐步推進(jìn)，省內(nèi)終端需求增長(zhǎng)可期

公司布局天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中下游。天然氣生產(chǎn)過(guò)程一般分為三個(gè)環(huán)節(jié)：上游生產(chǎn)、中游輸送及下游分銷(xiāo)。上游生產(chǎn)主要包括天然氣開(kāi)采和凈化，中游輸送指將天然氣由凈化廠(chǎng)通過(guò)長(zhǎng)輸管道輸往下游分銷(xiāo)商指定輸送點(diǎn)；下游分銷(xiāo)涉及向終端用戶(hù)提供天然氣。

上游企業(yè)為油氣生產(chǎn)企業(yè)，主要是中石油、中石化、中海油三家企業(yè)，天然氣管道輸送企業(yè)處于天然氣行業(yè)的中游，下游企業(yè)主要為城市燃?xì)夤炯肮I(yè)用戶(hù)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)輸管道為產(chǎn)業(yè)鏈中游，城市天然氣銷(xiāo)售是下游業(yè)務(wù)，中下游同時(shí)布局使得公司在行業(yè)中具有協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

河南用氣大省自產(chǎn)氣量匱乏，主要依賴(lài)西氣東輸管道氣。公司擁有4條高壓天然氣長(zhǎng)輸管道，與西氣東輸一線(xiàn)/二線(xiàn)主干線(xiàn)連通，并連接中石化、山西煤層氣等氣源，全長(zhǎng) 477.02 公里，輸氣能力25.7億方；同時(shí)公司還擁有2條地方輸配支線(xiàn)以及3，980.77公里城市燃?xì)夤芫W(wǎng)。公司年輸氣量穩(wěn)定在17億方左右，多年來(lái)始終居河南首位。

公司兩項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)“管道+城燃”雙輪驅(qū)動(dòng)， 2022年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比分別為51%/39%，毛利占比分別為38%/33%。中下游一體化優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在兩方面。1）長(zhǎng)輸管網(wǎng)能夠?yàn)橄掠纬侨紭I(yè)務(wù)提供氣源保障，避免天然氣價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2）下游城燃業(yè)務(wù)需求市場(chǎng)逐年擴(kuò)張及時(shí)消納氣量，為公司采氣提供準(zhǔn)確預(yù)判。

三、投資建議

管道建設(shè)逐步推進(jìn)，省內(nèi)終端需求增長(zhǎng)可期。我國(guó)天然氣管道建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，全國(guó)管道里程數(shù)快速增長(zhǎng)，“全國(guó)一張網(wǎng)”逐漸織厚織密，管輸能力持續(xù)提升。在此背景下，河南省內(nèi)部支線(xiàn)管道的建設(shè)運(yùn)營(yíng)不斷加速，為公司帶來(lái)良好發(fā)展機(jī)會(huì)。

下游城燃方面，2023年氣價(jià)下行有望刺激下游消費(fèi)需求。此外，河南省發(fā)改委提出了至2035年省內(nèi)燃?xì)馊丝诩跋M(fèi)量達(dá)到7000萬(wàn)人、300億方的政策指引，河南省燃?xì)馐袌?chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

打造現(xiàn)金奶牛，分紅比例不低于30%。公司在2022 年發(fā)布的《未來(lái)三年分紅回報(bào)規(guī)劃（2022-2024 年）》中表示，在滿(mǎn)足公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求情況下，如無(wú)重大投資計(jì)劃或重大現(xiàn)金支出發(fā)生，公司主要采取現(xiàn)金分紅的利潤(rùn)分配政策?，F(xiàn)金分紅計(jì)劃分三種情形，規(guī)定每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的百分之十。

我們認(rèn)為公司將維持當(dāng)前高分配比例，具備較高的投資價(jià)值。傳統(tǒng)公共用事業(yè)的個(gè)股最看重盈利+分紅兩點(diǎn)，一般滿(mǎn)足盈利增長(zhǎng)和穩(wěn)定分紅的工用事業(yè)企業(yè)會(huì)迎來(lái)長(zhǎng)期的慢牛行情，我們認(rèn)為公司符合這樣的特征，在氣價(jià)和氣量雙重改善的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期投資價(jià)值正在顯現(xiàn)。

參考資料：20230728-東吳證券-藍(lán)天燃?xì)?605368-《河南“管道 城燃”龍頭，高分紅具安全邊際》

本報(bào)告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問(wèn)撰寫(xiě)。投資顧問(wèn)：董宇（登記編號(hào)：A0740622090027）

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