前言

港股自2023年8月初以來持續(xù)回落，上周五已來到年內(nèi)新低，恒生指數(shù)自7月底以來累計(jì)回調(diào)近10%，較年內(nèi)高點(diǎn)累計(jì)回調(diào)超過20%。我們從估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、情緒、交易擁擠度等指標(biāo)觀察港股的位置，發(fā)現(xiàn)部分指標(biāo)已出現(xiàn)底部特征，或暗示當(dāng)前位置機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

正文

(資料圖片)

1.上周港股震蕩下行

港股上周震蕩下行，錄得年內(nèi)低點(diǎn)，前期反彈幅度較大的汽車、零售板塊已基本回吐前期漲幅。上周，受外資下調(diào)評(píng)級(jí)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性疲弱以及地緣政治摩擦等影響，港股整體走勢震蕩下行，恒指于周四跌破18,000點(diǎn)關(guān)口隨后收復(fù)失地。周五低開后上沖乏力，短暫轉(zhuǎn)漲，隨后走弱，最終收跌2.05%，并錄得年迄今最低點(diǎn)位17,950點(diǎn)?？偨Y(jié)全周，恒生指數(shù)上周累計(jì)下跌5.9%，恒生國企指數(shù)跌幅6.0%，恒生科技指數(shù)下跌6.2%。市場日均成交金額為1010.2億港元，較上周環(huán)比回升12.5%。行業(yè)方面，前期反彈幅度較大的汽車、零售板塊自8月初以來持續(xù)回調(diào)，目前已基本回吐前期漲幅。

部分市場投資者關(guān)心港股何時(shí)能夠觸底企穩(wěn)，本篇報(bào)告我們重點(diǎn)測算在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)港股是否能夠企穩(wěn)，一是從分子端的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和盈利預(yù)期角度，二是從流動(dòng)性的匯率角度，三是從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，四是從市場情緒等技術(shù)性指標(biāo)角度。

2.港股當(dāng)前位置機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

2.1. 外資調(diào)整對(duì)中國GDP增速的預(yù)期

外資情緒有所走弱。彭博一致預(yù)期顯示，2023年上半年外資對(duì)中國GDP年度同比的預(yù)期持續(xù)上升，由1月的4.8%上升至5月末高點(diǎn)的5.7%，但自5月25日開始有所回調(diào)。截至2023年8月18日，外資對(duì)中國年度GDP同比預(yù)期值為5.2%，反應(yīng)了外資情緒有所走弱。

2.2. 當(dāng)前美元兌人民幣匯率距2022年10月高點(diǎn)空間較小

恒生指數(shù)和美元兌人民幣匯率呈較為明顯的負(fù)相關(guān)，且對(duì)匯率的敏感程度大于A股。以2022年9、10月人民幣貶值最大的兩個(gè)月來看，上證指數(shù)的跌幅為9月-5.55%，10月-4.33%。滬深300的跌幅為9月-6.72%。10月-7.78%。而恒生指數(shù)的跌幅為9月-13.69%，10月為-14.72%。當(dāng)人民幣貶值時(shí)恒指跌幅明顯大于A股，同樣當(dāng)人民幣升值的時(shí)候，恒指反彈幅度也會(huì)比A股更大。人民幣從2022年10月底到2023年1月底大幅度升值，期間恒生指數(shù)漲幅為48.72%，滬深300漲幅為18.47%，上證指數(shù)漲幅為12.52%。

當(dāng)前美元兌人民幣的匯率已經(jīng)接近2022年10月高點(diǎn)。2022年10月美元兌人民幣高點(diǎn)為7.31，當(dāng)前匯率為7.29，人民幣繼續(xù)貶值距離去年10月的空間僅為0.32%。意味著當(dāng)前外資對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及海外流動(dòng)性緊張程度接近去年最低點(diǎn)位置。

2.3.估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、情緒等部分指標(biāo)顯示港股出現(xiàn)底部特征

經(jīng)過8月初以來的深度回調(diào)后，部分技術(shù)指標(biāo)顯示港股短期已經(jīng)出現(xiàn)底部特征。短期情緒底部已現(xiàn)，可能存在階段性技術(shù)性反彈行情，但長期底部或需等待盈利端的確認(rèn)。

首先，從技術(shù)指標(biāo)來看，市場活躍度及情緒指標(biāo)已顯現(xiàn)出底部反彈跡象：1）恒指換手率觸及低位后開始反彈。目前周度平均換手率為0.32%，較上周回升26%，較8月低點(diǎn)回升近31%。換手率主要體現(xiàn)市場交易的活躍程度，我們認(rèn)為指數(shù)換手率跌至低位后的反彈可能預(yù)示著短期的單邊下行趨勢或短期告一段落。

2）恒指期貨與52周均線偏離程度不斷擴(kuò)大，但未達(dá)到極值區(qū)間。恒指期貨與52周均線的偏離程度自8月初以來不斷擴(kuò)大。恒指期貨與均線之間的偏離程度通?？梢耘袛嗍袌鍪欠裉幱跇O度超賣狀態(tài)；從歷史表現(xiàn)來看，極值跌至低于52周均線5,000-6,000點(diǎn)附近時(shí)，大概率是市場的底部位置，當(dāng)前偏離值為-2047，暫未達(dá)到長期超賣的極值區(qū)間。

3）短期情緒指標(biāo)顯示恒指出現(xiàn)超賣現(xiàn)象，情緒或接近底部附近。恒指情緒指標(biāo)按周環(huán)比大幅下降45.7%，當(dāng)前值為22.7，低于近三年平均值的下限25.8，或意味著港股短期有明顯的超賣現(xiàn)象。從技術(shù)指標(biāo)來看，恒指可能短期有階段性止跌回升的機(jī)會(huì)。

4）恒指仍處于長期均線下方，需等待盈利底部確認(rèn)。以長期均線168月和216月均線來看，指數(shù)觸及168月均線后有大概率觸底反彈，向下跌破均線后平均回撤為9.0%。但另一方面，由于外資調(diào)整2023年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好和中樞已被重置，在1月末短暫的修復(fù)至216月均線以上后，指數(shù)繼續(xù)向下突破，或需要等待盈利底確認(rèn)后，才能修正長期預(yù)期。

除技術(shù)指標(biāo)外，從資產(chǎn)比價(jià)關(guān)系來看，目前港股的股債性價(jià)比高于歷史均值附近。恒指和國企指數(shù)的市盈率倒數(shù)目前均顯著高于10年期國債、10年期美債收益率。其中，恒指市盈率倒數(shù)與10年期國債收益率的差值已經(jīng)突破1倍標(biāo)準(zhǔn)差，國企指數(shù)市盈率倒數(shù)與10年期國債收益率差值亦處于1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，意味著權(quán)益配置價(jià)值好于債券。

另外，恒指市盈率達(dá)到歷史底部區(qū)域，后續(xù)下行空間相對(duì)有限。當(dāng)前2023年恒指預(yù)測市盈率為8.91x，低于歷史均值下方1倍標(biāo)準(zhǔn)差10.05x，已來到歷史底部區(qū)間。按照歷史預(yù)測市盈率的走勢規(guī)律來看，指數(shù)位于9.0倍預(yù)測市盈率附近時(shí)有較強(qiáng)支撐。前期估值低點(diǎn)發(fā)生在2023年6月1日和2020年3月19日，對(duì)應(yīng)預(yù)測市盈率分別為8.65x和8.84x，且在此后均發(fā)生階段性反彈。

從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)來看，恒指性價(jià)比空間打開。估值水平和股市相對(duì)于債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代表了投資者的預(yù)期回報(bào)率。盡管這并不能決定價(jià)格變化的方向，但由于其較為直觀地反映了市場的多空趨勢，對(duì)于短期擇時(shí)仍有一定的參考意義。恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自8月初以來持續(xù)上升，當(dāng)前值為7.0%，已超過近十年均值6.8%，性價(jià)比空間打開。

極限思維下，測算港股敏感度。我們嘗試測算當(dāng)其他條件不變時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率上升，恒指PE的敏感度。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率上升到0.5倍/1倍/2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，10Y美債收益率不變（維持當(dāng)前4.25%），PE對(duì)應(yīng)下降2.0%至8.72倍/下降5.5%至8.41倍/下降13.7%至7.83倍。

2.4.擁擠度顯示反彈交易阻力下降

恒指交易擁擠度接近均值下方1倍標(biāo)準(zhǔn)差，反彈交易阻力下降。擁擠度指標(biāo)偏離均值的幅度可作為短期擇時(shí)參考。當(dāng)擁擠度向上突破均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，預(yù)示市場進(jìn)入交易相對(duì)擁擠區(qū)間，需注意可能出現(xiàn)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)控制倉位；反之，當(dāng)擁擠度向下突破均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差閾值，后續(xù)交易阻力較小。指標(biāo)顯示當(dāng)前恒生指數(shù)擁擠度為36.1%，較一個(gè)月前顯著回落12.5個(gè)百分點(diǎn)，目前已低于均值的45%，接近均值下方1倍標(biāo)準(zhǔn)差30.2%。港股通擁擠度為31.6%，較一個(gè)月前同樣大幅回落9.7個(gè)百分點(diǎn)。

3.港股下半年投資策略

短期情緒底部已現(xiàn)，可以開始分批加倉。Q3存在國內(nèi)政策預(yù)期升溫疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，港股或有反彈的窗口期，在較大的箱體震蕩行情下做風(fēng)格切換策略。在港股超跌反彈期間，關(guān)注恒生科技指數(shù)以及相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)零售等板塊。弱復(fù)蘇預(yù)期計(jì)入較充分后，應(yīng)把握調(diào)倉窗口期，更多布局長期穩(wěn)定性高的高股息+中特估品種，如通信運(yùn)營商、石化等，以順應(yīng)時(shí)代特征；同時(shí)，以全球視野審視港股中長期投資機(jī)會(huì)，關(guān)注能與全球景氣周期共振的品種，例如銅、黃金等有色品種，半導(dǎo)體、消費(fèi)電子和創(chuàng)新藥等。

3.1.超跌反彈期間，關(guān)注恒生科技指數(shù)以及互聯(lián)網(wǎng)零售等

影響港股價(jià)值/成長風(fēng)格相對(duì)表現(xiàn)的因素可進(jìn)行擬合，從而構(gòu)建出對(duì)市場風(fēng)格切換解釋力度更強(qiáng)的綜合指標(biāo)。我們將國內(nèi)經(jīng)濟(jì)（社融增量TTM、制造業(yè)PMI）、海外流動(dòng)性（10年期美債收益率）、風(fēng)險(xiǎn)偏好（港股風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)）三方面因子賦予不同的權(quán)重進(jìn)行擬合，構(gòu)建出解釋力度更強(qiáng)的綜合風(fēng)格因子指標(biāo)，可較好地解釋港股市場風(fēng)格的切換。在Q3，若國內(nèi)政策預(yù)期升溫，疊加海外流動(dòng)性邊際寬松，以恒生科技指數(shù)為代表的成長風(fēng)格或更加占優(yōu)。

3.2.中長期布局港股新核心資產(chǎn)，“中特估”+高股息策略

港股“中特估”+高股息策略的優(yōu)勢？

港股央國企具備標(biāo)的多樣性（很多傳統(tǒng)行業(yè)都有）、相對(duì)A股更便宜（PB小于1的央國企比例較高）和更高股息（考慮紅利稅也有吸引力）的優(yōu)勢，也就意味著行情會(huì)更持久、空間更大。站在更長時(shí)間維度，依靠其攻守兼?zhèn)洳㈨槕?yīng)時(shí)代的特征，我們認(rèn)為“中特估”或?qū)⒊蔀楦酃尚隆昂诵馁Y產(chǎn)”。

進(jìn)一步推動(dòng)國企改革，提高國企盈利。央企的考核體系向“一利五率”轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)國企的盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力的考核，推動(dòng)國企高質(zhì)量發(fā)展。2）央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合。后續(xù)央企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合行為或?qū)⒗^續(xù)提速，提高國有資產(chǎn)資源配置效率，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競爭力。3）科技創(chuàng)新持續(xù)發(fā)力。2022年，央企在多個(gè)領(lǐng)域攻克了一批關(guān)鍵核心技術(shù)，重大創(chuàng)新成果持續(xù)涌現(xiàn)。未來央國企將擴(kuò)大科技投入，肩負(fù)起科技創(chuàng)新的國家重任。

3.3.全球共振品種之一：海外流動(dòng)性敏感品種

通過測算各行業(yè)在美債收益率的7輪波動(dòng)小周期中的彈性，我們得出流動(dòng)性敏感的行業(yè)有：制藥、生物技術(shù)與生命科學(xué)(97.2%)，半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備(94.2%)，技術(shù)硬件與設(shè)備(79.6%)，醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)(81.4%)，零售業(yè)(84.3%)和汽車與汽車零部件等。

3.4.港股創(chuàng)新藥

若短期交易流動(dòng)性，可關(guān)注流動(dòng)性敏感的行業(yè)，醫(yī)藥、半導(dǎo)體和零售等。通過研究本輪加息周期中，美債收益率走勢的7個(gè)不同階段，我們得出對(duì)流動(dòng)性敏感型的行業(yè)有：制藥、生物技術(shù)與生命科學(xué)，半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備，技術(shù)硬件與設(shè)備，醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)，零售業(yè)（平臺(tái)經(jīng)濟(jì)類）和有汽車與汽車零部件；在行業(yè)的盈利增速預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，中、短期投資者可以通過這些行業(yè)博弈市場流動(dòng)性獲得短期的收益。

3.5.港股半導(dǎo)體和消費(fèi)電子

短期估值有修復(fù)空間，但中長期盈利端的拐點(diǎn)需等待2024年。受海外經(jīng)濟(jì)前景回落的影響，制造業(yè)終端需求持續(xù)緊縮，全球制造業(yè)景氣度下降，5月全球制造業(yè)PMI以及美國ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)回落。全球和美國制造業(yè)PMI指標(biāo)對(duì)全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度有較強(qiáng)的指導(dǎo)性，制造業(yè)PMI進(jìn)入下行周期說明半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期趨勢向下。雖然未來一旦流動(dòng)性預(yù)期寬松，行業(yè)估值部分將出現(xiàn)較大的反彈，但以長期投資而言，需要關(guān)注來自盈利端的風(fēng)險(xiǎn)仍在。

半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)從底部反轉(zhuǎn)早于行業(yè)景氣度。通過分析全球半導(dǎo)體銷售額同比增速與港股、美股和A股的半導(dǎo)體指數(shù)表現(xiàn)的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)無論是在港股、美股或A股市場，半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)先于行業(yè)景氣度觸底并反彈。

3.6.港股黃金股

短期回調(diào)壓力較大，中期或仍受美國衰退風(fēng)險(xiǎn)支撐。近期銀行業(yè)事件繼續(xù)緩和，美國債務(wù)上限危機(jī)有望解除，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期反復(fù)，美元及美債收益率或維持高位震蕩，或致金價(jià)短期承壓，向上空間有限。中長期來看，在高利率及高通脹環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍在轉(zhuǎn)弱，疊加信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)仍需時(shí)間評(píng)估，衰退風(fēng)險(xiǎn)尚難證偽，以及邊際上美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)的前移，黃金有望站穩(wěn)2,000美元/盎司，并突破前高。

4.風(fēng)險(xiǎn)因素

1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；2）國內(nèi)穩(wěn)增長政策幅度不及預(yù)期；3）美國核心通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊。

5. 附錄：近期市場表現(xiàn)及核心數(shù)據(jù)回顧

5.1. 指數(shù)表現(xiàn)

5.2.市場風(fēng)格與行業(yè)表現(xiàn)

5.3.指數(shù)盈利與估值

5.4.成交情況與市場情緒

5.5.流動(dòng)性與南向資金

5.6.重點(diǎn)數(shù)據(jù)與事件前瞻

（文章來源：國泰君安）

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