1.1 底蘊深厚股權(quán)穩(wěn)定，管理層戰(zhàn)略導向清晰
植物蛋白飲料領軍企業(yè)，底蘊深厚發(fā)展平穩(wěn)。公司坐落于河北省承德市，以生產(chǎn)、銷售杏仁露為 主。承德露露的前身是承德市罐頭食品廠，成立于 1950 年，距今已有 73 年的歷史。露露于 1975 年開發(fā)出了杏仁露，之后成為了國家專利產(chǎn)品，深受廣大消費者喜愛。1997 年露露在河北省工商 局依法注冊登記成立，同年 11 月在深圳證券交易所上市，成為國內(nèi)飲料行業(yè)首批上市公司之一。 2006 年公司完成了定向回購國有股及股權(quán)分置改革任務，解決了歷史遺留問題，同時萬向三農(nóng)成 為公司的第一大股東，使公司進入了嶄新的發(fā)展階段。露露曾獲得“產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)化國家重點龍頭企 業(yè)”“中國飲料工業(yè) 20 強”等榮譽，并且參與了多項行業(yè)標準的制定。
(資料圖片僅供參考)
萬向控股為主，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2006 年股權(quán)改革之后，萬向三農(nóng)集團成為承德露露第一大股東， 當前持股比例為 41.61%。萬向三農(nóng)集團由萬向信托股份公司 100%控股，魯偉鼎是其實際控制人。 魯偉鼎也為承德露露實控人，共間接持有公司 28.19%股權(quán)比例。 承德露露在北京、鄭州和廊坊擁有控股子公司。其中，由于廊坊市市政供氣不配套，廊坊露露生 產(chǎn)所需蒸汽供應存在嚴重問題，已于 2023 年 4 月 20 日進行清算注銷。
管理層變動頻繁，但戰(zhàn)略銜接順暢。2018-2021 年，承德露露總經(jīng)歷三輪董事長輪換，管理層更 迭較頻繁。但好在其戰(zhàn)略銜接順暢，主要圍繞品牌戰(zhàn)略、新產(chǎn)品研發(fā)、擴大消費人群進行，沒有 對公司正常運營造成明顯的負面影響。如今管理層逐漸趨于穩(wěn)定，戰(zhàn)略導向清晰明確，有望帶來 更多具體措施落地。
與南方露露糾紛未解決，開拓南方市場受阻。承德露露與汕頭高新區(qū)露露南方有限公司（以下簡 稱南方露露）的官司糾紛尚未解決，2022 年 7 月 22 日承德露露發(fā)布公告稱廣東省高級人民法院 判定《備忘錄》合法有效，承德露露目前無法在廣東、福建等南方八省生產(chǎn)銷售馬口鐵三片罐裝 型“露露”牌系列飲料。盡管“露露”牌系列飲料開拓南方市場受到阻礙，但公司自 22 年起轉(zhuǎn)換思路，將更多精力放到產(chǎn)品、營銷和品牌建設三個方面，積極研發(fā)新品，這些方面才是飲料品 牌的立身之本；精力聚焦后，公司有望加速提升在非受限地區(qū)的品牌影響力。另一方面，目前公 司在南方受限地區(qū)以外，仍存在大片空白市場，擁有較多鋪貨空間，我們認為合同糾紛短期內(nèi)對 公司發(fā)展的負面影響有限。
1.2 產(chǎn)品迭代滿足新世代需求，多元拓展改善單一化結(jié)構(gòu)
優(yōu)選野生原料，營養(yǎng)價值豐富。承德露露的主要產(chǎn)品是“露露”杏仁露，包括原味、無糖、濃情 款、小露露、經(jīng)典低糖等?！奥堵丁毙尤事兑约兲烊弧o污染、具有美容養(yǎng)顏、潤肺止咳、潤腸 通便、調(diào)節(jié)血脂等功效的北緯 43°野山杏仁為原料，采用獨特的研磨工藝、專利技術(shù)精制，最大 限度保留營養(yǎng)成分。露露杏仁露具備豐富的營養(yǎng)價值，每 100ml 富含 0.6g 杏仁蛋白，同時富含 16 種氨基酸、不飽和脂肪酸≥90%，不含膽固醇和反式脂肪酸。 以杏仁露作為主線，積極拓展多元化產(chǎn)品。承德露露目前產(chǎn)品主要分為經(jīng)典系列、經(jīng)典低糖系列 和杏仁奶系列。經(jīng)典系列主要包括杏仁露系列（原味杏仁露、原味無糖杏仁露、杏仁露濃情款、 杏仁露迷你款）和果仁核桃系列（原味核桃露、原味果仁核桃），其中經(jīng)典杏仁露系列是消費者 心目當中家喻戶曉的高端植物蛋白飲品，濃情款以“減糖加蛋白，健康營養(yǎng)輕松享，營養(yǎng)好喝無 負擔”為賣點，基于經(jīng)典杏仁露口感進行產(chǎn)品升級，零售單價也有顯著提升。經(jīng)典低糖系列主要 包括經(jīng)典低糖杏仁露、經(jīng)典低糖核桃露，以健康低糖為主要賣點，在產(chǎn)品包裝的外觀設計上也作 出了較大調(diào)整。杏仁奶系列則是承德露露新拓展賽道，相較于傳統(tǒng)類產(chǎn)品，杏仁奶營養(yǎng)價值更高、 產(chǎn)品定價更高。目前杏仁露系列占據(jù)核心支柱地位，2022年在年度營收中占比超過98%；果仁核 桃系列占比不足 2%。
除 2020 年受到疫情沖擊，承德露露近年營業(yè)收入基本保持正向增長。2022 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收 入 26.92 億元，同比增長 6.7%；2023H1 實現(xiàn)營收 14.94 億元，同比增長 2.2%。2022 年，公司 實現(xiàn)歸母凈利潤 6.02 億元，同比增長 5.7%；2023H1 為 3.15 億元，同比增長 5.8%，業(yè)績增長較 穩(wěn)定。
1.3 輕資產(chǎn)模式運營，高分紅低估值凸顯價值
承德露露運作方式屬輕資產(chǎn)運營模式，具有固定資產(chǎn)比例低、存貨比例低、經(jīng)營現(xiàn)金流高的特點。 2018-2022 年，公司存貨占流動資產(chǎn)比例在 7%-13%區(qū)間；固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例持續(xù)下降， 2022 年為 5.2%，兩項指標均處于較低水平。此外，公司資產(chǎn)負債率在 30%上下波動，債務風險 較低。
公司分紅率較高，2022 年分紅 3.08 億元，占歸母凈利潤比重達 51%，分紅率較高。公司在 2023 年 8 月 22 日的股息率為 3.52%，對比可比公司來說處于相對較高的水平，進一步提升公司股票配 置價值。
8 月 22 日，承德露露未來 12 個月預期 PE 僅 12 倍，為 2019 年至今的 5%百分位、2014 年至今 的 2%百分位，估值處于較低水平，凸顯配置性價比。
二、新興植物奶發(fā)展?jié)撃艽?，有望受?ToB 場景開拓2.1 滿足營養(yǎng)健康需求，植物蛋白市場穩(wěn)步增長
消費者對健康關(guān)注度提升，推動植物蛋白飲料發(fā)展。隨著我國國民經(jīng)濟水平不斷發(fā)展，社會消費 持續(xù)升級。“營養(yǎng)+健康”觀念逐漸深入人心，市場對以植物蛋白飲料為代表的健康產(chǎn)品需求不 斷增加。據(jù)觀研天下，截至2022年，消費者在購買飲料時，健康已成為購買的第二大決策因素。 近年來我國植物蛋白飲料市場規(guī)模總體呈增長走勢，2022 年全國植物蛋白飲料市場規(guī)模達到 1351 億元，同比增長 9.48%(19-22 年 CAGR 為 4.4%)；預計 2023 年全國植物蛋白飲料市場規(guī)模 將保持穩(wěn)步增長的趨勢。
據(jù)統(tǒng)計，我國 3/4 植物蛋白飲料客戶為女性，69%是 35 歲以下的客戶，69%客戶在三線及以上城 市。由此可見，我國植物蛋白飲料消費者主要集中在高線城市的年輕女性，不難推出這群消費者 主要是青年、精致寶媽及新銳白領等。這類人群更愿意為健康營養(yǎng)且低脂的植物蛋白飲料買單， 且具有可持續(xù)消費需求，將推動行業(yè)持續(xù)發(fā)展。
此外，我國乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例達至 47.4%。植物蛋白飲料不含乳糖或膽固醇， 越來越受到乳糖不耐受人群的青睞。我國較大的乳糖不耐受人群基數(shù)有望推動植物蛋白市場持續(xù) 擴容。
2.2 植物蛋白行業(yè)集中度低，細分賽道龍頭地位穩(wěn)固
從主要細分市場占比情況來看，2020 年豆乳飲料、杏仁飲料、核桃飲料、椰子乳飲料占全國植物 蛋白飲料市場規(guī)模的比重分別為 26%、17%、11%、4%，豆乳飲料、杏仁飲料占據(jù)較高份額。 當前我國植物蛋白飲料市場格局較為分散，行業(yè)集中度整體較低。根據(jù)植物蛋白飲料營業(yè)收入口 徑測算，2021 年國內(nèi)植物蛋白飲料行業(yè)部分重點企業(yè)中，養(yǎng)元飲品、承德露露、達利食品、維維 食品、歡樂家所占全國植物蛋白飲料市場份額分別為 5.4%、2.0%、1.8%、1.4%、0.6%，CR5 為 11.3%。
細分品類豆奶、椰汁、核桃露、杏仁露、花生奶中，龍頭企業(yè)已形成較為穩(wěn)固的地位。據(jù)中國飲 料工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019 年養(yǎng)元飲品在核桃露市場占比 88%，承德露露在杏仁露市場占比 90%，椰樹在椰汁市場占比 80%，銀鷺在花生牛奶市場占比 80%。
2.3 新興植物奶增長空間大，拓展 ToB 場景有望推動高增
新興植物奶蛋白質(zhì)含量高于傳統(tǒng)植物蛋白飲料，有望承接消費升級
我國目前市面上主流的植物蛋白飲料包括露露杏仁露、六個核桃、椰樹椰汁、維他原味豆奶、銀 鷺花生牛奶等，這些飲料均富含一定的蛋白質(zhì)、脂肪、碳水化合物、鈉等營養(yǎng)價值；但與蒙牛純 牛奶相比，這些植物蛋白飲料蛋白質(zhì)、鈣等物質(zhì)含量較低，較難替代牛奶。
新品杏仁奶營養(yǎng)價值更高，有望推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。近期，承德露露推出全新一代單品杏仁奶， 跨入植物奶細分賽道。承德露露杏仁奶這款產(chǎn)品也采用北緯 43°優(yōu)質(zhì)野山杏仁的優(yōu)質(zhì)原料，所含 能量、蛋白質(zhì)等營養(yǎng)物質(zhì)更高于露露經(jīng)典杏仁露，每 100ml 杏仁奶所含蛋白質(zhì)達到 2.0g，有望推 動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。
新興植物奶增長空間可觀
根據(jù)歐睿國際，我國植物奶市場零售規(guī)?？傮w較為穩(wěn)定，2022 年為 376 億元，同比減少 2%。對 比來看，2022 年我國植物奶人均消費量為 2.4 升/人，約為美國的 40%，日本的 75%，存在提升 空間。
燕麥杏仁奶處于早期階段，燕麥奶呈現(xiàn)快速增長。新興植物奶如燕麥奶、杏仁奶仍處于早期發(fā)展 階段。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，我國燕麥奶行業(yè)的市場規(guī)模從 2017 年的 3.5 億增長至 2021 年的 42.3 億，17-21 年 CAGR 達 86.5%，賽道呈現(xiàn)快速增長。根據(jù)我們測算，17-21 年，燕麥奶占植 物奶市場規(guī)模比重從 0.8%迅速提升至 11%。
我國新興植物奶占比低，增長空間可觀。對比而言，截至 2020 年底，燕麥奶占瑞典、德國、英 國和美國植物基奶比重分別達 72%、60%、42%和 14%；杏仁奶占瑞典、德國、英國和美國植物 基奶比重分別為 7%、14%、22%、65%（美國杏仁奶占比高主要因杏仁產(chǎn)量高），燕麥奶和杏 仁奶在這些國家植物奶中的占比遠超中國，我國燕麥奶、杏仁奶仍有非?？捎^的增長空間。伴隨 我國居民對植物奶認識度不斷提升，預計杏仁奶增長曲線可一定程度上參考燕麥奶，有望展現(xiàn)較 高的增長潛力。
聯(lián)姻咖啡與茶，有望推動杏仁奶高增長
聯(lián)合現(xiàn)制茶飲店定制產(chǎn)品，是燕麥奶高增長的重要推力。2018 年 OATLY 進入中國市場后，以咖 啡大師燕麥奶為突破口，開創(chuàng)了其與咖啡融合的消費場景，燕麥拿鐵掀起了新植物基風潮，隨后 幾年時間成為咖啡館標配。此外，一些燕麥奶品牌開始專門為新茶飲定制。例如，2022 年 OATLY 聯(lián)合書亦燒仙草推出符合健康、輕負擔的 " 綠豆燕麥冰冰 "" 橙漫山茶花 "。截至去年年 底，OATLY 進入到 7 萬多家茶館。
杏仁奶切入現(xiàn)制茶飲場景，有望打開成長空間。即杏杏仁植物奶的出現(xiàn)打破了杏仁露的局限性， 從咖啡店、烘焙店等 ToB 渠道入手，推出杏仁奶茶、杏仁拿鐵、杏仁豆腐等創(chuàng)新產(chǎn)品。即杏已于 2022 年初完成 1000 萬元天使輪融資，彰顯資本市場對于杏仁+現(xiàn)制茶飲賽道的認可。對比燕麥 奶，杏仁奶卡路里更低，有望更精準地對標有減脂需求的消費群體。
三、新品為矛管理為盾，加速空白市場開拓3.1 核心產(chǎn)品受益禮贈恢復，新品有望打造新增長極
產(chǎn)品受益禮贈場景恢復，原料價格下滑毛利率有望提升
公司核心產(chǎn)品為杏仁露系列產(chǎn)品，包括經(jīng)典原味杏仁露、無糖杏仁露、濃情款杏仁露、迷你款杏 仁露、果仁杏仁露等；此外，公司開拓果仁核桃業(yè)務線，進一步豐富產(chǎn)品體系。2022 年，杏仁露 系列產(chǎn)品實現(xiàn)收入 26.4 億元，同比增長 6.9%，疫情影響下業(yè)績?nèi)苑€(wěn)步提升；果仁核桃實現(xiàn)收入 0.5 億元，同比下滑 2.5%。2023H1，杏仁露實現(xiàn)收入 14.6 億元，同比增長 1.5%；果仁核桃實現(xiàn) 收入 0.34 億元，同比增長 34.4%，低基數(shù)下增量明顯。
杏仁露為大單品，23H1 量升價跌。2023H1，杏仁露占公司收入比重為 97.5%，果仁核桃系列占 收入比重為 2.3%，杏仁奶占比為 0.1%。量價拆分來看，18-22 年，杏仁露銷量 CAGR 為 5.2%， 噸價 CAGR 為 1.0%。2023H1，杏仁露銷量提升 10.4%，噸價同比下滑 8.0%，預計有所讓利加 速產(chǎn)品動銷。
公司杏仁露主要原材料包括野生杏仁、馬口鐵等。2019-2022 年，公司杏仁露系列產(chǎn)品毛利率從 52.6%降至 45.2%，主要因馬口鐵、杏仁原料價格上漲。2020-2022 年，公司果仁核桃系列產(chǎn)品 毛利率從 35.6%降至 24.6%，主要因馬口鐵原料價格上漲以及 22 年果仁果仁核桃系列促銷力度加 大。
馬口鐵價格震蕩下滑，公司毛利率有望止跌。我國鋼材綜合價格指數(shù)自 2021 年 9 月高點以來震 蕩下滑，2023 年 7 月較 2021 年 9 月價格指數(shù)下滑 29%，較 2022 年 12 月下滑 2%，預計馬口鐵 價格同步下滑。杏仁原料價格由當年產(chǎn)量決定，公司預計 23 年采購成本較 22 年同比略微下降。 此外，公司根據(jù)生產(chǎn)計劃提前儲備原材料，及時鎖價，有望進一步降低采購成本。2023H1，杏仁 露、果仁核桃毛利率分別為 45.6%、28.4%，分別同比增長 0.29pct、0.24pct，馬口鐵價格下滑 背景下，毛利率有望迎來止跌拐點。
積極布局新品，有望打造新增長曲線
公司積極布局新品，22 年推出經(jīng)典低糖杏仁露、經(jīng)典低糖核桃露，面向青睞低糖分的消費群體； 23 年推出杏仁奶，逐漸形成“露系列、奶系列、水系列”較為完善的產(chǎn)品矩陣。對于低糖系列新 品，公司線上、線下鋪開（2022年度銷售額各占50%左右，線下主要是杭州、重慶試點城市）， 線下市場去年率先在杭州、重慶進行試點，并組建銷售團隊，核心城區(qū)采用渠道經(jīng)銷商模式，外 埠采用區(qū)域型經(jīng)銷商模式，在餐飲、商超、流通渠道等進行布局；今年將進一步拓展、擴大銷售 區(qū)域。杏仁奶的推廣正在電商渠道及南北方部分城市線下渠道持續(xù)進行。
2018-2022 年，公司研發(fā)費用率整體呈上升趨勢，主要因公司加大新品研發(fā)力度。當前公司主要 研發(fā)項目包括杏仁奶項目、杏仁+飲品開發(fā)項目、有機杏仁奶產(chǎn)品的開發(fā)項目、巴旦木產(chǎn)品開發(fā) 項目、果蔬汁氣泡水系列產(chǎn)品開發(fā)項目。豐富的新品儲備有望打造新增長曲線，拓展收入來源。 此外，公司將加大對新品的銷售費用傾斜力度，加速市場認知、接受新品。
3.2 省內(nèi)外均有放量空間，積極拓展餐飲渠道
北方市場進一步做深做透，省外積極開拓華東、西南市場
公司總部位于河北省承德市，公司業(yè)務也主要在北部地區(qū)展開，2022 年北部地區(qū)收入占比為 92.4%，中部地區(qū)收入占比為 5.5%。公司主要市場包括河北、北京、天津、陜西、遼寧、吉林、 山西、山東、河南等。
2022 年，北部地區(qū)實現(xiàn)收入 24.9 億元，同比增長 6.7%，19-22 年北部收入 CAGR 為 6.5%； 23H1 北部地區(qū)收入同比增長 0.2%。當前公司在北部地區(qū)仍有較大的空白市場，包括黑龍江、內(nèi) 蒙古、新疆等，存在較大的市場開拓和精耕空間，銷售較好的市場公司將進一步擴大宣傳、提高 復購率，預計北部地區(qū)收入將維持穩(wěn)定增長的趨勢。2022 年，中部地區(qū)（包括河南等省份）實現(xiàn) 收入1.5億元，同比增長10.4%，19-22年CAGR為4.5%；23H1中部地區(qū)收入同比增長29.1%。 公司在中部和其他地區(qū)收入占比較低，有望通過持續(xù)的營銷宣傳來提升品牌認知度，從而打開市 場。 因涉及與南方露露的官司糾紛，當前公司無法進入廣東、福建、廣西等南方八?。▍^(qū)），因此公 司優(yōu)先考慮開拓華東、西南市場。杭州、重慶作為公司新品試點市場，已組建銷售團隊，經(jīng)銷商 也招募到位，產(chǎn)品的渠道利潤也與同類型競品相當，在公司品牌力加持下，產(chǎn)品具備較好的硬件 條件，有望成為新市場的突破口。
消費場景、渠道：禮贈為主，積極開拓餐飲等即飲場景
積極開拓餐飲渠道，有望提振淡季銷量。目前公司核心產(chǎn)品的下游消費場景以禮贈為主，春節(jié)為 消費旺季，因此公司19-22年Q1收入平均占比為40%左右，產(chǎn)品動銷呈現(xiàn)較明顯的季節(jié)性特征。 對比來看，目前北方以禮贈場景對應的流通渠道為主，南方市場流通渠道占比更小，餐飲、KA、 CVS 渠道占比更大。公司積極拓展禮贈以外渠道，重點開發(fā)餐飲渠道、現(xiàn)代渠道、宴會、團購以 及線上渠道，實現(xiàn)全渠道的覆蓋。2022 年，公司新開發(fā)餐飲店約 1.7 萬家、舉辦宴會近 4 千場； 2023H1，公司新開發(fā)餐飲店約 6 千家、舉辦宴會近 3 千場，足見公司對于開發(fā)餐飲渠道的重視程度。伴隨餐飲渠道的進一步拓展，預計在銷量進一步提升的同時，將平緩產(chǎn)品的季節(jié)性波動，有 利于產(chǎn)能利用率的進一步提升。
此外，公司于 2023 年春季糖酒會期間，與京東超市達成戰(zhàn)略合作，雙方將聚焦營銷創(chuàng)新、數(shù)字 化、打造爆款新品三大方向展開合作。雙方將以年銷5000萬為目標，助力公司實現(xiàn)線上高增長。
3.3 推進產(chǎn)能建設，支撐市場拓張
公司目前擁有 2 個生產(chǎn)基地，分別位于河北承德、河南鄭州（廊坊工廠將解散清算），植物蛋白 飲料設計產(chǎn)能共 51 萬噸。公司實行以銷定產(chǎn)方式，22 年杏仁露銷售量、生產(chǎn)量分別為 26、24 萬 噸，產(chǎn)能利用率約 50%（存在淡旺季的因素）。2018-2022 年，杏仁露庫銷比在 20%左右及以內(nèi)， 庫存風險較低。
本部新建產(chǎn)能將滿足京津冀需求，新增杭州項目支持市場拓張。公司在建產(chǎn)能項目為年產(chǎn)50萬噸 露露系列飲料項目（一期），為承德露露本部的遷建項目，預計將于 2024 年 6 月竣工投產(chǎn)，投產(chǎn) 后設計產(chǎn)能達到 30 萬噸，預計投產(chǎn)后可滿足京津冀地區(qū)的產(chǎn)能需求。該產(chǎn)能項目預計將大幅提升 公司智能化、柔性化生產(chǎn)能力，使公司新開發(fā)產(chǎn)品能快速、及時、準確地投放市場終端；該項目 也能滿足多品類柔性化生產(chǎn)，減輕對于大單品的依賴。2023 年 4 月，公司公告將新建杭州千島湖 工廠，預計該工廠的建成將加強南方市場產(chǎn)品供應，有助于市場開拓；此外，該項目將新增 PET、 二片罐生產(chǎn)線，有助于實現(xiàn)多元化產(chǎn)品包裝形式，進一步觸達消費者需求。
3.4 股份回購彰顯信心，費用率預計穩(wěn)中有升
股份回購彰顯信心，多維度調(diào)動員工積極性
公司自 2021 年至今進行二輪股份回購，分別占總股本比例 2.22%、2.42%，彰顯公司長期發(fā)展信 心。于 2020 年 6 月至 2021 年 4 月回購的股份擬用于員工持股計劃或股權(quán)激勵。根據(jù)公司公告， 股權(quán)激勵或員工持股方案正在進一步研究、完善，有望增強員工激勵、調(diào)動員工積極性。
此外，公司對于研發(fā)、市場等關(guān)鍵部門制定具有競爭性和激勵性的考核辦法，研發(fā)部門考核從產(chǎn) 品研發(fā)的數(shù)量及質(zhì)量、上市及儲備情況、研發(fā)團隊及研發(fā)體系搭建、項目推進等多個維度設置考 核指標；銷售部門主要以銷售業(yè)績作為主要考核指標，進一步加強員工的主觀能動性。
銷售費用率預計穩(wěn)中略升，費用向新品、新市場傾斜
2018-2022 年，公司銷售費用率呈現(xiàn)下降趨勢，2022 年為 13.5%，預計因杏仁露大單品的市場認 知度已經(jīng)較高，因此公司逐步控制費用收縮。2020-2022 年，公司管理費用率從 3.5%下降至 2.1%，主要因公司加強費用控制以及收入基數(shù)增大導致的費用攤薄。 營銷端，公司強化線上運營，通過定期開展店鋪直播、與網(wǎng)紅達人合作宣推等方式提升品牌曝光 度和認知度；線下，公司有針對性地在高鐵站、公交車體、電視廣告、電影院線等進行廣告投放。 根據(jù)公司規(guī)劃，今年老產(chǎn)品銷售費用率會保持穩(wěn)定或略微下降，資源會重點向新產(chǎn)品、新市場的 推廣傾斜，有助于新品認知度提升、新市場拓張。2023H1，銷售費用率為15.8%，預計全年銷售 費用率將穩(wěn)中有升。
與養(yǎng)元飲品競爭趨向緩和
我們判斷承德露露、養(yǎng)元飲品的競爭趨向緩和，主要因：1）毛利率下滑，因 2020-2021 年馬口 鐵價格呈上升趨勢，兩家公司毛利率自2019年以來出現(xiàn)下滑趨勢，盈利收窄，預計將壓縮廣告、 促銷等費用投放；2）銷售費用絕對值減少，兩家公司整體銷售費用投放呈減少趨勢（其中 2020 年受疫情影響較大，銷售費用投放同比降幅較大，2021 年有所恢復，但低于 2019 年），2018- 2022 年，養(yǎng)元飲品銷售費用從 10.3 億降至 8.4 億，承德露露從 4.8 億降至 3.6 億；3）重心向新 品傾斜，承德露露公司披露 2023 年老產(chǎn)品銷售費用會保持穩(wěn)定或略微下降，資源會重點向新產(chǎn) 品、新市場的推廣傾斜，養(yǎng)元飲品也披露將加強新品的推廣力度；杏仁露、核桃露之間的競爭有 望趨緩，從而提振雙方盈利水平。
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