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事項：

揚農(nóng)化工發(fā)布2023 年半年報，2023 年上半年公司實現(xiàn)營收70.67 億元，同比-26.12%，實現(xiàn)歸母凈利潤11.24 億元，同比-25.80%；其中Q2 實現(xiàn)營收25.67億元，同比-40.28%，環(huán)比-42.97%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.70 億元，同比-39.44%，環(huán)比-51.01%。

評論：

景氣下行凸顯出貨韌性，成本下降保障盈利能力。在農(nóng)藥價格下行過程中，由于庫存損失的存在，下游采購?fù)ǔＺ呌诒Ｊ兀虼诵袠I(yè)內(nèi)會出現(xiàn)量價齊跌的情形。揚農(nóng)化工作為國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)龍頭，在價格下行周期顯示出較強的出貨能力，23H1 公司原藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷量5.17 萬噸，同比-1.03%，基本保持持平；制劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷量2.86 萬噸，同比+1.88%，實現(xiàn)略微增長，但受價格的影響，原藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收45.15 億元，同比-20.33%，制劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收13.37 億元，同比-1.08%。但由于原料成本的下滑及費用率的控制，公司在盈利能力上保持了基本的穩(wěn)定，23H1 公司實現(xiàn)銷售毛利率26.84%，同比-0.98PCT，實現(xiàn)銷售凈利率15.91%，同比+0.07PCT。

需求有望邊際好轉(zhuǎn)，期待農(nóng)藥價格修復(fù)。2021-2022 年，農(nóng)藥價格進入上行通道，在此期間，海外客戶持續(xù)累庫，在去庫背景下，國內(nèi)原藥價格持續(xù)下滑，根據(jù)中農(nóng)立華數(shù)據(jù)，2023Q2，揚農(nóng)化工產(chǎn)品中的草甘膦、聯(lián)苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮等產(chǎn)品均價分別為2.88、17.98、13.94、11.30 萬元/噸，環(huán)比-34.32%、-21.81%、-20.72%、-3.49%。2023 年，全球氣候正處于拉尼娜現(xiàn)象轉(zhuǎn)為厄爾尼諾現(xiàn)象的過渡期，南美地區(qū)氣候有望從干旱轉(zhuǎn)為多雨，在氣候的影響下，作物有望增產(chǎn)，在此過程中雜草、蟲害、病菌等問題也將隨濕潤的氣候而出現(xiàn)，有望促進農(nóng)藥需求好轉(zhuǎn)。在去庫持續(xù)推進的背景下，需求端的改善有望推動農(nóng)藥價格修復(fù)，公司作為國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)的龍頭有望充分受益。

葫蘆島項目審批超常規(guī)推進，有望接續(xù)長期成長。2023H1，揚農(nóng)化工共完成項目投資4.6 億元，遼寧葫蘆島項目在中國中化和地方政府的大力支持下，項目審批得到超常規(guī)推進，目前已實現(xiàn)全面開工。長期來看，公司葫蘆島項目順利推進，據(jù)公司項目投資公告，遼寧優(yōu)創(chuàng)擬投資42.38 億元建設(shè)年產(chǎn)15650 噸農(nóng)藥原藥、7000 噸農(nóng)藥中間體及66133 噸副產(chǎn)品項目，建成后有望為公司貢獻40.83 億元營收。葫蘆島項目接續(xù)優(yōu)嘉項目，有望成為公司未來增長的主要動力，拓展公司發(fā)展空間。

投資建議：我們堅定看好農(nóng)藥龍頭揚農(nóng)化工的長期發(fā)展，在先正達的護航及公司自身內(nèi)生的創(chuàng)新能力下，預(yù)計公司的強α將有望穿越周期。由于農(nóng)藥價格持續(xù)下滑，下調(diào)公司業(yè)績預(yù)期，預(yù)計2023-2025 年公司歸母凈利潤為16.98 / 21.52/ 24.22 億元（前值18.28 / 22.89 / 25.95 億元），同比分別為-5.4% / +26.8% /+12.5%（前值+1.8% / +25.3% / +13.3%）。根據(jù)可比公司PE 及公司自身情況，我們給予公司2023 年20x P/E，目標(biāo)價格83.60 元/股，維持“強推”評級。

風(fēng)險提示：農(nóng)藥價格持續(xù)下行；極端天氣影響海外農(nóng)藥去庫速度；項目建設(shè)不及預(yù)期。

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