核心觀點(diǎn)

【資料圖】

8 月28 日，公司發(fā)布2023 年半年度報(bào)告，上半年HPV 疫苗為代表的代理產(chǎn)品持續(xù)放量，驅(qū)動(dòng)收入端快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)下半年仍將維持放量趨勢(shì)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。上半年自主產(chǎn)品收入端同比下降較多，主要由于去年同期新冠疫苗貢獻(xiàn)部分收入所致。

微卡、宜卡上半年推廣準(zhǔn)入部分受阻，下半年有望加速準(zhǔn)入及放量節(jié)奏，帶動(dòng)自主產(chǎn)品收入增長(zhǎng)。

事件

公司發(fā)布2023 年半年報(bào)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期

8 月28 日，公司發(fā)布2023 年半年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)：1）營(yíng)業(yè)收入244.45 億元，同比增長(zhǎng)33.19%；2）歸母凈利潤(rùn)42.60 億元，同比增長(zhǎng)14.24%；3）扣非歸母凈利潤(rùn)42.11 億元，同比增長(zhǎng)13.53%。4）基本每股收益1.78 元。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

簡(jiǎn)評(píng)

HPV 放量驅(qū)動(dòng)收入端快速增長(zhǎng)，自主產(chǎn)品短期業(yè)績(jī)承壓2023 年第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入132.73 億元，同比增長(zhǎng)39.53%；2）歸母凈利潤(rùn)22.28 億元，同比增長(zhǎng)23.34%；3）扣非歸母凈利潤(rùn)21.80 億元，同比增長(zhǎng)20.23%。2023H1，公司　　收入端實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，主要由于以9 價(jià)HPV 疫苗為代表的代理產(chǎn)品持續(xù)放量所致。利潤(rùn)端增速較收入端有所放緩，主要由于：1）上半年HPV 疫苗中9 價(jià)疫苗占比較去年同期提高，銷售結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率降低。2）去年同期新冠疫苗在利潤(rùn)端有一定貢獻(xiàn)。扣除新冠疫苗后，估計(jì)23H1 收入端同比增長(zhǎng)約39%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21%~24%，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

代理產(chǎn)品：HPV 疫苗持續(xù)放量，帶動(dòng)23H1 業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。2023H1，公司代理產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入235.83 億元，同比增長(zhǎng)41.35%；毛利率27.46%，較去年同期下降2.90pct。代理產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，主要由于HPV 疫苗上半年持續(xù)放量所致；毛利率降低，主要由于9 價(jià)HPV 疫苗占比提高，其毛利率較4 價(jià)HPV 疫苗更低所致。

批簽發(fā)情況來(lái)看，23H1 公司9 價(jià)HPV 疫苗批簽發(fā)1467.82 萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)57.85%；4 價(jià)HPV 疫苗626.67萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)28.50%；五價(jià)輪狀疫苗659.68 萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)35.62%；23 價(jià)肺炎疫苗81.39 萬(wàn)支，同比下降20.35%；滅活甲肝疫苗31.14 萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)145.30%。隨著和默沙東續(xù)簽代理協(xié)議落地，以HPV 疫苗為主的代理產(chǎn)品上半年持續(xù)放量。同時(shí)，公司通過(guò)其發(fā)達(dá)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)，持續(xù)推動(dòng)9 價(jià)及4 價(jià)HPV疫苗在國(guó)內(nèi)的銷售。9 價(jià)HPV 疫苗于2022 年8 月獲批適應(yīng)人群拓展至9~45 歲適齡女性，2023 年起擴(kuò)齡正式落地，進(jìn)一步推動(dòng)了9 價(jià)HPV 疫苗的銷售增長(zhǎng)。

自主產(chǎn)品：收入短期承壓，微卡、宜卡持續(xù)推進(jìn)準(zhǔn)入放量。2023H1，公司自主產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入8.60 億元，同比下降48.44%；毛利率86.47%，較去年同期增長(zhǎng)1.78pct。收入端同比下降，主要由于去年同期新冠疫苗貢獻(xiàn)部分收入所致；剔除新冠疫苗收入后，23H1 自主產(chǎn)品銷售收入同比下降約6.6%。毛利率上升，主要由于新冠疫苗毛利率較低，收入占比減少所致。微卡、宜卡作為公司新近上市的自主產(chǎn)品，23H1 繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)準(zhǔn)入及放量，受到年初不可抗因素和假期影響，產(chǎn)品放量進(jìn)度較緩慢，預(yù)計(jì)下半年放量進(jìn)度有望加速，推動(dòng)自主產(chǎn)品收入增長(zhǎng)。其他自主產(chǎn)品方面，23H1 公司ACYW135 腦膜炎多糖疫苗批簽發(fā)339.61 萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)92.79%；AC腦膜炎結(jié)合疫苗未批簽發(fā)；Hib 疫苗57.07 萬(wàn)支，去年同期無(wú)批簽發(fā)；AC 腦膜炎多糖疫苗44.92 萬(wàn)支，同比下降26.19%。

自主研發(fā)能力持續(xù)強(qiáng)化，研發(fā)管線進(jìn)展順利

公司持續(xù)強(qiáng)化其自主研發(fā)能力，已構(gòu)建多個(gè)疫苗研發(fā)平臺(tái)，廣泛覆蓋多種疫苗開發(fā)路徑。2023H1，公司多個(gè)在研項(xiàng)目取得積極進(jìn)展：四價(jià)流感病毒裂解疫苗申請(qǐng)生產(chǎn)注冊(cè)獲得受理；卡介菌純蛋白衍生物（BCG-PPD）進(jìn)入II 期臨床試驗(yàn)；重組B群腦膜炎球菌疫苗（大腸桿菌）進(jìn)入I 期臨床試驗(yàn)；治療用卡介苗、Omicron BA.4/5-Delta株重組新冠病毒蛋白疫苗獲得臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書。研發(fā)管線順利推進(jìn)，為未來(lái)更多自主產(chǎn)品順利上市打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，為公司未來(lái)發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力。

收入結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率，各項(xiàng)費(fèi)用率維持穩(wěn)定2023H1 公司毛利潤(rùn)72.24 億元（+17.66%），其中自主產(chǎn)品毛利潤(rùn)7.46 億元（-47.51%），代理產(chǎn)品毛利潤(rùn)64.77 億元（+37.29%），毛利率29.55%（-3.90pp），主要由于9 價(jià)HPV 疫苗收入占比增加，收入結(jié)構(gòu)變化所致。費(fèi)用方面，2023H1 公司銷售費(fèi)用11.86 億（+24.71%），銷售費(fèi)用率4.85%（-0.33pp）；管理費(fèi)用1.83 億（+6.87%），管理費(fèi)用率0.75%（-0.18pp）；研發(fā)費(fèi)用4.37 億（+12.68%），研發(fā)費(fèi)用率1.79%（-0.33pp）；財(cái)務(wù)費(fèi)用0.22 億（+217.77%），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.09%（+0.05pp）。各項(xiàng)費(fèi)用率維持穩(wěn)定。2023H1 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流21.77 億元（+257.72%），主要系上半年銷售回款增加所致。

下半年展望：HPV 疫苗繼續(xù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，微卡、宜卡準(zhǔn)入劑放量進(jìn)度有望加速　　展望下半年，代理產(chǎn)品方面，9 價(jià)HPV 疫苗憑借公司發(fā)達(dá)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)，疊加擴(kuò)齡帶來(lái)的適齡人群體量擴(kuò)大，有望保持放量趨勢(shì)，繼續(xù)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。自主產(chǎn)品方面，微卡、宜卡產(chǎn)品隨著公司持續(xù)加大推廣準(zhǔn)入力度，疊加開學(xué)季帶來(lái)的適用人群增加，下半年有望加速準(zhǔn)入及放量節(jié)奏，帶動(dòng)自主產(chǎn)品收入增長(zhǎng)。下半年新冠疫苗收入及利潤(rùn)基數(shù)較上半年更低，有利于下半年業(yè)績(jī)同比加速增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

暫不考慮新冠疫苗盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2023~2025 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為486.34 億元、592.40 億元和674.29 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為92.19 億元、112.47 億元和130.40 億元，表觀分別同比增長(zhǎng)22.3%、2 2.0%和15.9%（剔除新冠疫苗口徑下歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)30.0%、22.0%和16.0%），折合 EPS 分別為3.84 元/股、4.69元/股和5.43 元/股，對(duì)應(yīng)PE 分別為11.3X、9.2X 和8.0X，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析

1、代理協(xié)議履行風(fēng)險(xiǎn)：公司收入主要來(lái)源于代理產(chǎn)品，若協(xié)議對(duì)方不能按約提供產(chǎn)品、公司不能按約完成目標(biāo)量都會(huì)對(duì)協(xié)議的完全履行造成一定的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司未來(lái)盈利產(chǎn)生不利影響；2、行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：疫苗企業(yè)從疫苗研發(fā)、生產(chǎn)到銷售均有嚴(yán)格的政策規(guī)定和限制，政策變化可能導(dǎo)致公司面臨新的競(jìng)爭(zhēng)壓力或風(fēng)險(xiǎn)，影響業(yè)務(wù)開展；3、產(chǎn)品研發(fā)、注冊(cè)失敗：產(chǎn)品研發(fā)對(duì)疫苗企業(yè)未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要，在研管線研發(fā)失敗或產(chǎn)品注冊(cè)失敗可能影響企業(yè)未來(lái)的銷售預(yù)期，進(jìn)而影響估值；

4、疫苗經(jīng)營(yíng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：疫苗因具有特殊的生物特征，其監(jiān)管要求更加嚴(yán)格，管理范圍更加廣泛。若企業(yè)違反經(jīng)營(yíng)合規(guī)要求，不僅導(dǎo)致企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)受到不利影響，還可能引起疫苗行業(yè)波動(dòng)。

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