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信達(dá)證券股份有限公司左前明,胡曉藝近期對桐昆股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《業(yè)績環(huán)比明顯改善，聚酯龍頭成長空間廣闊》，本報(bào)告對桐昆股份給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為14.64元。

桐昆股份(601233)
事件：2023年8月29日晚，桐昆股份發(fā)布2023年半年度報(bào)告。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入368.97億元，同比增長23.60%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.05億元，同比下降95.42%；扣非凈利潤為0.19億元，同比下降99.14%；基本每股收益為0.04元/股，同比下降95.83%。2023年第二季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入209.84億元，同比增長24.48%，環(huán)比增長31.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.95億元，同比下降25.20%，環(huán)比增長221.49%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤為5.41億元，同比下降29.93%，環(huán)比增長203.84%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益為0.25元/股，同比下降24.24%，環(huán)比增長225.00%。
點(diǎn)評：
上半年煉化板塊有所拖累，公司業(yè)績短期承壓。公司上半年業(yè)績貢獻(xiàn)中，公司控股浙石化根據(jù)權(quán)益法確認(rèn)了3.5億的投資虧損，對公司整體盈利造成一定拖累，主要系浙石化由于生產(chǎn)經(jīng)營需要，需提前采購原油以便后續(xù)加工生產(chǎn)，2022年由于整體油價(jià)高位，煉化原材料庫存成本明顯抬升，疊加下游需求弱復(fù)蘇，導(dǎo)致一季度整體盈利出現(xiàn)虧損。從二季度看，伴隨下游織機(jī)開工逐漸修復(fù)，聚酯行業(yè)庫存明顯去化，疊加二季度煉化板塊景氣度上行，公司盈利明顯好轉(zhuǎn)。從經(jīng)營效益角度看，上半年聚合熔體成本沖高后基本回落至2022年底的低位，長絲的運(yùn)行趨勢相同，但絕對價(jià)格仍高于2022年11-12月的底部水平，2023年上半年滌綸長絲整體加工價(jià)差有所好轉(zhuǎn)。上半年滌綸長絲主要產(chǎn)品POY、DTY、FDY單噸凈利潤分別為68.50元/噸、70.11元/噸、213.03元/噸，同比變化+74.15、-58.72、+185.84元/噸。
產(chǎn)銷兩旺疊加庫存去化，公司長絲板塊業(yè)績有望持續(xù)釋放。2022年下半年，由于下游需求表現(xiàn)不佳，滌綸長絲行業(yè)整體庫存高企，長絲行業(yè)開工負(fù)荷明顯下降，部分廠商采取降價(jià)促銷等方式主動(dòng)去庫。進(jìn)入2023年后，伴隨終端需求逐步回暖，下游坯布庫存逐步回落，疊加織機(jī)開工率明顯回升，下游開啟補(bǔ)庫周期。2023年二季度，POY/FDY/DTY行業(yè)庫存分別為17、21、27天，較一季度分別下降4、3、1天；二季度下游織機(jī)平均開工率達(dá)到58%，環(huán)比提升15個(gè)pct。進(jìn)入下半年后，由于6-7月為聚酯行業(yè)傳統(tǒng)淡季，但滌綸長絲庫存仍持續(xù)去化，達(dá)到歷史相對低位，且長絲行業(yè)開工負(fù)荷提升至近三年高位水平，在淡季背景下仍具有“產(chǎn)銷兩旺”特征。2023年上半年聚酯長絲行業(yè)直紡?fù)斗帕繛?11萬噸，其中公司投產(chǎn)210萬噸，占新投產(chǎn)比重約70%，龍頭地位持續(xù)鞏固。我們認(rèn)為，未來伴隨“金九銀十”傳統(tǒng)長絲旺季到來，秋冬季訂單陸續(xù)放量，疊加當(dāng)前行業(yè)處于庫存低位，公司長絲板塊業(yè)績有望持續(xù)釋放。
消費(fèi)旺季與補(bǔ)庫周期共振，煉化板塊業(yè)績空間或?qū)⒋蜷_。伴隨暑期來臨，居民出行半徑擴(kuò)大、車用空調(diào)增加，成品油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來臨，需求端拉動(dòng)力度或?qū)⒓哟?，此外，部分化工品如PX等產(chǎn)品或受益于調(diào)油需求增加，產(chǎn)品價(jià)格中樞有望抬升?；て奉I(lǐng)域，二季度大宗石化化工產(chǎn)品價(jià)格整體下行，同時(shí)產(chǎn)品庫存亦整體去化，行業(yè)處于主動(dòng)去庫階段；目前來看，煉化下游化工品處于階段性價(jià)格低位，庫存亦處于相對偏低水平，其中2023年二季度聚烯烴、PX庫存環(huán)比下降2%、7%。在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中，二季度滌綸長絲庫存環(huán)比下降5%，下游織機(jī)平均開工率達(dá)到58%，環(huán)比提升15個(gè)pct。我們認(rèn)為，未來伴隨經(jīng)濟(jì)刺激政策持續(xù)釋放，煉化下游化工品補(bǔ)庫周期有望開啟，化工品價(jià)格、價(jià)差或?qū)⑸闲?，公司有望受益于煉化景氣度改善，浙石化業(yè)績貢獻(xiàn)空間或?qū)⒊掷m(xù)打開。
拓展海外煉化項(xiàng)目，公司盈利空間有望更上一層。2023年6月，公司發(fā)布公告，啟動(dòng)泰昆石化（印尼）煉化項(xiàng)目，公司持有泰昆石化45.9%的股權(quán)，項(xiàng)目規(guī)模為1600萬噸煉油產(chǎn)能，其產(chǎn)品包含成品油430萬噸/年、對二甲苯485萬噸/年、聚乙烯FDPE50萬噸/年、光伏級EVA37萬噸/年、聚丙烯24萬噸/年等。成品油、硫磺等467萬噸/年產(chǎn)品由印尼市場消化，對二甲苯、醋酸、苯、丙烷等847萬噸/年由中國國內(nèi)市場消化，聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118萬噸/年由中國、印尼及東盟市場共同消化。我們認(rèn)為，公司再度加碼煉化產(chǎn)業(yè)，將形成國內(nèi)外煉化項(xiàng)目統(tǒng)籌投資布局，提升盈利的協(xié)同性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)測公司2023-2025年歸母凈利潤分別為15.24、36.97和53.17億元，同比增速分別為1070.2%、142.6%、43.8%，EPS（攤?。┓謩e為0.63、1.53和2.21元/股，按照2023年8月29日收盤價(jià)對應(yīng)的PE分別為23.17、9.55和6.64倍。我們看好公司在PTA和滌綸長絲領(lǐng)域的產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張和龍頭地位提升，以及長絲板塊景氣度持續(xù)修復(fù)機(jī)遇，公司也有望持續(xù)受益于合資的浙石化項(xiàng)目帶來的高額投資收益，公司盈利能力持續(xù)加強(qiáng)，我們維持公司“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)因素：PX、PTA和MEG產(chǎn)能投放不及預(yù)期，上游原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)長絲產(chǎn)能擴(kuò)張超預(yù)期導(dǎo)致長絲產(chǎn)能過剩盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)；公司項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期導(dǎo)致公司營收增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)；原油和產(chǎn)成品價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；浙江石化煉化一體化項(xiàng)目盈利不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國泰君安孫羲昱研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為47.22%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利31.98億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為11.04。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有18家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級16家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為16.6。

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